摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对(duì)应居(j茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种ū)民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩余(yú)的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多(duō)不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度的(de)预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，可能超(chāo)出了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多(duō)依赖(lài)于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(gu茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种ān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内(nèi)财(cái)政政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如(rú)流动(dòng)性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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