“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明(míng)显，让(ràng)机构和(hé)投资(zī)者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非(fēi)常(cháng)小心，避(bì)免选了(le)半天，标(biāo)的(de)公司出现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的开(kāi)发资(zī)金来源，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相(xiāng)较(ji阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译ào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)在资本市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背(bèi)景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我(wǒ)们(men)的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是否(fǒu)是(shì)行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的(de)房(fáng)企(qǐ)并不多。即(jí)便(biàn)是在(zài)国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着(zhe)较(jiào)稳健特(tè)色(sè)的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的(de)仍是(shì)少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配置(zhì)的一家(jiā)房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的(de)净(jìng)借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也(yě)实(shí)现了快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中(zhōng)在强二线和(hé)二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略的(de)同时，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司(sī)的(de)几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一(yī)季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州(zhōu)的战(zhàn)略(lüè)布(bù)局(jú)关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团(tuán)有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名(míng)已冲(chōng)进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团(tuán)股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商(shāng)，而(ér)下(xià)游应(yīng)用行业(yè)主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的(de)基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安(阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一(yī)季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度(dù)沉(chén)寂，不(bù)过好(hǎo)在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是(shì)归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司(sī)的(de)十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的(de)情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三(sān)只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的(de)大部分项(xiàng)目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过(guò)服务(wù)没有(yǒu)特别(bié)好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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