王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了(le)足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也(yě)不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人(rén)。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资(zī)金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的(de)就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率的决(jué)策(cè)，这不(bù)是他(tā)们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思)的(de)基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美(měi)国加息接近(jìn)尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们的(de)资(zī)金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去(qù)半年的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息(xī)率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去(qù)几年大行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思(fàng)利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融市场格局(jú)造(zào)成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户(hù)数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三(sān)年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报(bào)告。

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