分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本(běn)一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系(xì)略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市场观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体系流动性(xìng)保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务(wù)融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落(luò)但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济(jì)改(gǎi)善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存(cún)款大(dà)幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大规模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议(yì)对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量(liàng)的判(pàn)断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可(kě)能(né生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思ng)在(zài)四季度进(jìn)入降息(xī)周期(qī)，中美两(liǎng)国基本(běn)面(miàn)差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思