“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注度从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反复(fù)地(dì)杀到了(le)底部(bù)，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的(de)，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年新房的(de)销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明显的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房(fáng)企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明地(dì)产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来(lái)市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快(kuài)速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的(de)赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要(yào)集中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一(yī)标准要(yào)比“三(sān)道红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率提高到一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现上，国央(yā模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗ng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东中新进了(le)“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和(hé)其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍(réng)能保持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭(háng)州的(de)土储补(bǔ)充同样(yàng)较(jiào)为(wèi)积(jī)极(jí)，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养老、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链(liàn)上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料(liào)端息(xī)息相关(guān)，新(xīn)盘开工(gōng)不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的(de)数据(jù)充分说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊(kān)》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下(xià)，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业(yè)链股票(piào)还(hái)有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家居(jū)板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而(ér)这(zhè)两只产(chǎn)品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他(tā)似乎(hū)对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐，不过(guò)这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前(qián)述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是(shì)希望(wàng)挣的(de)是市(shì)场化应该挣的(d模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗e)钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服(fú)务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别(bié)好，客户(hù)没有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意，能(néng)做到提价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公司(sī)能在业(yè)内做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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