来源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国(guó)货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一般(bān)商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的(de)流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子统计边(biān)界(jiè)，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更(gèng)加全面(miàn)的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很(hěn)多(duō)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的(de)量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币(bì)可(kě)能会选(xuǎn)择(zé)购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的(de)数据来观(guān)察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融资(zī)规模(mó)扩张了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居(jū)民(mín)来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述(shù)货(huò)币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么(me)形(xíng)式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币(bì)在经济(jì)体(tǐ)中每(měi)年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度。我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子trong>

　　我们(men)不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国(guó)居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流(liú)通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融(róng)资(zī)成本(běn)。当资(zī)产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的(de)估(gū)算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的(de)资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速(sù)度才(cái)能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程。