“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了(le)半天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的(de)情(qíng)况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一(yī)般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率是不(bù)是行(xíng)业内最高的(de)；融资成(chéng)本(běn)是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分(fēn)之(zhī)一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一(yī)半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实(shí)际表现上(shàng)，国央企确(què)实会(huì)更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意(yì)味着(zhe)，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回(huí)报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一(yī)一六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年(nián)一季(jì)报，今年(nián)一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局(jú)关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收(shōu)来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了(le)超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开(kāi)发(fā)只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商(shāng)，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发(fā)环节(jié)与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时间的(de)增加，内装更新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无(wú)论是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一(yī)季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对(duì)此，前述(shù)上海公(gōng)募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼(lóu)盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期(qī)之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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