《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对(duì)市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们(men)上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)高点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融(róng)入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们(men)日后分析中的(de)重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变(biàn)化又还没(méi)有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归(guī)比较弱(ruò)的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降(七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大(dà)。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.2七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁5%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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