主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于(yú)石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内(nèi)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善(sh阿富汗改名现在叫什么àn)的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全(quán)年拉动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企业(yè)利润的拖累(lèi)开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jià阿富汗改名现在叫什么o)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设(shè)备（高(gāo)基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在(zài)高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续阿富汗改名现在叫什么好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在营业(yè)收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居(jū)民消费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持(chí)续一年(nián)的下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资(zī)和竣(jùn)工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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