文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构(gòu)失(shī)血的(de)同时(shí)从投资(zī)项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美国(guó)非金融企(qǐ)业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁sdt>此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高速(sù)公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科(kē)技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的(de)水平(píng)明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强的大(dà)市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企业(yè)若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的(de)商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联(lián)储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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