分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定(dìng)透(tòu)支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落对应的(d人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思e)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)次(cì)出(chū)现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月(yuè)仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(sh人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思àng)，4月同比多(duō)增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据(jù)存(cún)量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的(de)现金流直(zhí)接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年(nián)4月并(bìng)不算大(dà)，2021年(nián)4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需(xū)求的(de)合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三(sān)季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度(dù)合(hé)计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次(cì)降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及(jí)失业压力(lì)均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入(rù)降息(xī)周期，中美(měi)两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模(mó)板

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