平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较(jiào)去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供(gōng)应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济(jì)支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速(sù)持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资(zī)、非金融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政(zhèng)预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然(rán)能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强(qiáng)。告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财(cái)市(shì)场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国(guó)高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额(é)同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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