文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松(sōng)或(huò)是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)受到了(le)一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民(mín)、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万200mm是多少米，2000mm是多少米亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资(zī)提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降(ji200mm是多少米，2000mm是多少米àng)准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的(de)实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等(děng)成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居(jū)民(mín)部门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部(bù)门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银行信(xìn)贷(dài)大(dà)幅(fú)投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投资(zī)的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融(róng)体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民(mín)对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一(yī)度预(yù)期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，占总资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的(de)差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存(cún)款端，今(jīn)年的(de)居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持或将(jiāng)边(biān)际退坡(pō)。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性(xìn200mm是多少米，2000mm是多少米g)金融工具和(hé)结(jié)构性(xìng)工(gōng)具属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具(jù)。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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