王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错(cuò)特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关(guān)注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(y禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思ī)次(cì)比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了(le)。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过(guò)一(yī)些(xiē)资金的(de)成本，那么这些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什么(me)实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不(bù)是(shì)他(tā)们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应(yīng)该是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的(de)资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数(shù)据来加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人(rén)、其他投(tóu)资者(zhě)在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和(hé)历(lì)史上很多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的(de)银(yín)行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会(huì)办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合(hé)理利润和合理息差(chà)<禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思/p>

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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