文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不(bù)是(shì)银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一级风险资(zī)本充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问题(tí)不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商(shāng)业模(mó)式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细(xì)看美国(guó)商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银(yín)行(xíng)的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美(měi)国非金融企(qǐ)业融(róng)资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显(xiǎn)强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科(kē)技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数(shù)美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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