核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报(bào)告中提出(chū)去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设备(bèi)权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于(yú)市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模(mó)型推出标志(zhì)人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业绩(jì)增(zēng)速(sù)开始回落(luò)，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化(huà)下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决(jué)定风(fēng)格(gé)的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安(ān)全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市(shì)场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社(shè)零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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