主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)延续两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再(zài)明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费(fèi)的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比增速(sù)的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本(běn)与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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