王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗(shí)上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不(bù)是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的(de)大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本(běn)利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们(men)的(de)考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一(yī)季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗在(zài)买入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可(kě)以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去(qù)半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了(le)一些调整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下(xià)小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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