王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也(yě)已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去(qù)银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出(chū)来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利(lì)能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票(piào)息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有(yǒu)兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数(shù)时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确(què)实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股的(de)基金(jīn)持仓比例是(shì)下(xià)降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度(dù)基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出(chū)银(yín)行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替代(dài)的投(tóu)资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基(jī)金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们(men)的(de)口(kǒu)味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了过去半(bàn)年(nián)的(de)银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业(yè)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低(dī)于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维(wéi)持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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