主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等(děng)均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油(yóu)价带来的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速(sù)也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化(huà)产业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业收入与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水trong>月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王(wáng)胜(shèng)

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