来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题(tí)的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压力的(de)情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是我国(guó)内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明(m闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短íng)对(duì)比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们(men)用自(zì)己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的(de)现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其(qí)它一(yī)般(bān)商(shāng)品都可以是货(huò)币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的(de)实际(jì)经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和(hé)预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察(chá)出来(lái)。从一(yī)季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出(chū)来，因为一个(gè)部(bù)门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们(men)在之前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也(yě)处于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成(chéng)本进行降息(xī)，否则(zé)居(jū)民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预(yù)期，是(shì)个系统性(xìng)的(de)工(gōng)程。

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