《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润战略(lüè)性的(de)布局，很(hěn)多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ě50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润r)决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递(dì)的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期(qī)卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定(dìng)价(jià)效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益(yì)过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明(míng)确的(de)：政(zhèng)策(cè)关注产业(yè)升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承载(zài)民(mín)族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技术(shù)创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之(zhī)后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资(zī)者希(xī)望渐(jiàn)次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技(jì)自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投(tóu)资(zī)的(de)中间状态是周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行业，是(shì)战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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