主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今年(nián)未再(zài)新增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费(fèi)用对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中(zhōng)下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因上半(bàn)年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工(gōng)积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本(běn)与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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