分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(y情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说ī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷(dài)对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过(guò)往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频(pín)回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持(chí)合(hé)理充裕(yù)，数(shù)据较高(gāo)，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱(ruò)修复的情(qíng)况下(xià)，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量(liàng)比例(lì)压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(h情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说uí)落但仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度提(tí情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说)高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)，预(yù)计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)由于季(jì)节(jié)性，这(zhè)与银行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度(dù)观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的(de)回(huí)落幅(fú)度(dù)相对(duì)过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货(huò)币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷(dài)支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度(dù)的(de)相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的(de)判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业(yè)债券(quàn)、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡(dàng)走升(shēng)，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和文(wén)字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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