文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期(qī)，企皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思业(yè)利用杠杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超(chāo)过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需(xū)不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资(zī)的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较大(dà)，年中时(shí)市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资产皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居(jū)民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在存款端(duān)，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格(gé)回(huí)升(shēng)空间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及居(jū)民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的(de)普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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