分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)，对(duì)于(yú)政策(cè)工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或(huò)有透(tòu)支》中提示了(le)一季(jì)度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形成一定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发(fā)布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的(de)观点相一致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模(mó)也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解n>2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联(lián)，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融(róng)机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资(zī)金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息(xī)差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年(nián)经济下(xià)行(xíng)及失业压(yā)力均可能(néng)加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的模板

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