《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(w俄罗斯是资本主义还是社会主义èi)必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对(duì)一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全(quán)年(nián)的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上一次对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的(de)依(yī)据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9俄罗斯是资本主义还是社会主义%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的(de)出口确实又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家(jiā)战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美(měi)日(rì)韩(hán)的战略意(yì)图之(zhī)后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系(xì)统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能(néng)走弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释(shì)放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规(guī)模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的(de)买入理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来(lái)的是(shì)节奏的(de)变化(huà)，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利(l俄罗斯是资本主义还是社会主义ì)润的预(yù)测(cè)，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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