文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把资产(chǎn)过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险资本(běn)充足(zú)率从次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的(de)不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也(yě)不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提(tí)取(qǔ)存款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破产对美(měi)国银行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看，创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠(kào)的(de)盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技(jì)术(shù)的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业(yè)的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务(wù)提(tí)供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时代华(huá)纳(nà)。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润(rùn)中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及(jí)低利(lì)率金(jīn)融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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