来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易的(de)商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同(tóng)而(ér)已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了(le)负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统(tǒng)计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖(lài)社融(róng)的(de)数据来观(guān)察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的(de)数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)体中每(měi)年流(liú)通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们(men)不(bù)妨先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通(tōng)速(sù)度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门(mén)的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币(bì)流通(tōng)速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部(bù)分(fēn)居民(mín)偿还(hái)的(de)房贷(dài)利率水平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato对于未来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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