文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是(shì)各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私(sī)人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和(hé)疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也(yě)并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度(dù)将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在(zài)经历了三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国(guó)的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资(zī)则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固(gù)定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消(xiāo)费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因(yīn)此居民(mín)部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推(tuī)出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居(jū)民(mín)的资产结(jié)构(gòu)主要可(kě)以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截至今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行(xíng)了很(hěn)大的支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大(dà)，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的(de)4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了(le)一(yī)季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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