王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人g>银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银(yín)行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资(zī)金的(de)成(chéng)本(běn)，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不(bù)是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者(zhě)也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428079.jpg">

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外(wài)资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本(běn)应(yīng)该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的(de)投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高(gāo)股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年(nián)的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提(tí)出(chū)，过(guò)去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融(róng)市(shì)场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了(le)一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业(yè)贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回(huí)归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行(xíng)业需(xū)要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不(bù)是越(yuè)低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利润主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报(bào)告，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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