摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月的(de)同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好采(cǎi)用金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的(de)流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好>

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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