主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi不拘于时句式类型，不拘于时句式还原)，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及汽车(chē)集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善(shàn)企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利润增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保(bǎo)费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　不拘于时句式类型，不拘于时句式还原trong>四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临(lín)的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费(fèi)，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生(不拘于时句式类型，不拘于时句式还原shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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