文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思)银行(xíng)资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流(liú)动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思，且投(tóu)资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价(jià)格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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