来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但一方水等于多少升，一方水等于多少升水(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的一(yī)部分而(ér)已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱(qián)放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而(ér)居民和(hé)企业(yè)还有很多(duō)其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模(mó)告别(bié)了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基金资(zī)管产品规(guī)模也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的(de)数据(jù)来(lái)观察(chá)货币(bì)的创造速(sù)度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月一方水等于多少升，一方水等于多少升水社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存(cún)量，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币(bì)量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的(de)重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求(qiú)；另一方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低(dī)负债端的融资(zī)成本(běn)来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏(piān)低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期(qī)。居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信(xìn)心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。

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