主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增_D是什么意思，_3是什么意思(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最大的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注_D是什么意思，_3是什么意思(zhù)企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在(zài)约束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年(nián)全年工业(yè)企业(yè)利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业(yè)企业利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价(jià)下的(de)国(guó)内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游(yóu)利润改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的(de)缘故(gù)，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推(tuī)动(dòng)上(shàng)半(bàn)年地(dì)产建安投资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下(xià)半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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