来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要(yào)发(fā)达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国(guó)内(nèi)部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们(men)用(yòng)自(zì)己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的(de)流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业(yè)还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)201俄罗斯乌克兰什么时候结束战争8年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居(jū)民来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的(de)信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的(de)存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的(de)存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(j俄罗斯乌克兰什么时候结束战争ī)的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门(mén)创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可(kě)以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门(mén)的(de)融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在(zài)下降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的(de)资(zī)产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负(fù)债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于(yú)未来(lái)的信(xìn)心强、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性(xìng)的(de)工程。

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