来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持(chí)续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货币使(shǐ)用，我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们(men)用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行理财(cái)规模告别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融(róng)的(de)数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融(róng)的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币(bì)的(de)流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了(le)负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(smbb是什么公司mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写，mbb是什么意思缩写hè)融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持(chí)在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预(yù)期。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)对于(yú)未(wèi)来的(de)信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

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