来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的(de)一(yī)部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货(huò)币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币(bì)可(kě)能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币创造速(sù)度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度(dù)。因(yīn)为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如(发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系ng>

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱(ruò)后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统(tǒng)计(jì)局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民(mín)部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的(de)回报率(lǜ)也(yě)处(chù)于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于(yú)居(jū)民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了，对于整个(gè)经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系(xì)统性的(de)工程。