核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进(jìn)入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)银(yín)行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成(chéng)长板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关(guān)政策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推(tuī)出标(biāo)志人(rén)工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关(guān)板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的(de)业绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证成长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基(jī)本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前期的政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入(rù)新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和(hé)事(shì)件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建的(de)投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场复合增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格(gé)相对(duì)趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三(sān)大(dà)可(kě)能发(fā)力方(fāng)向，即关(guān)系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的(de)部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌