文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既(jì)不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行特别(bié)是大银(yín)行(xíng)的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是(shì)一般(bān)散(sàn)户，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快(kuài)速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题(tí)的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居(jū)民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的(de)用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收购了(le)时代(dài)华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云(yún)业务(wù)收(shōu)入创造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购(gòu)和(hé)分(fēn)红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回(huí)落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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