“现在的(de)房地产很难再出现像过去(qù)十年的(de)系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集(jí)团合(hé)伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度(dù)从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前(qián)没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在(zài)销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业(yè)内的(de)最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资(zī)成本(běn)是否是(shì)行业内最低的(de)；建(jiàn)安(ān)成本(běn)是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意(yì)的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出(chū)手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快(kuài)，但未来的(de)两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这(zhè)个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提高(gāo)到(dào)一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿(ná)地策略的(de)同时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房企，但在各(gè)维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的(de)近(jìn)三年(nián)时间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近七成营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地(dì)产产业(yè)链上(shàng)的(de)中游(yóu)环节(jié)，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息(xī)息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居(jū)民保有的(de)住房(fáng)规模越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时(shí)间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公(gōng)司(sī)，它们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生活(huó)类产(chǎn)品的研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的(de)房地(dì)产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难(nán)题(tí)。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不(bù)是(shì)一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到(dào)期的(de)合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部(bù)分项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能(néng)做到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该(gāi)公(gōng)司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它(tā)的定位和(hé)比(bǐ)较(jiào)好的(de)服务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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