分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.4尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快6万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。对(duì)于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年(nián)4月的(de)最高值（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露(lù)数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷(d尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快ài)款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增65尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快36亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅(fú)度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压(yā)降规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要(yào)是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数(shù)走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二(èr)季(jì)度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的(de)净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的(de)信(xìn)贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信(xìn)贷(dài)支持，结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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