主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　成(ché兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只ng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备(bèi)等(děng)改(gǎi)善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏(sū)可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业(yè)利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今年(nián)开始前(qián)期社保费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只今年未再(zài)新增更大(dà)力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来看兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只(kàn)费用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖累(lèi)开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临(lín)的(de)是营收改(gǎi)善、成本(běn)压(yā)力缓(huǎn)和(hé)的(de)格局，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上(shàng)半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极(jí)回(huí)补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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