文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的(de)天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基(jī)础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等(děng)成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的(de)融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结(jié)构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年(nián)来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以(yǐ)适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的(de)增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量。过去(qù)很长一段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民(mín)消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一个(gè)非(fēi)常规(guī)财政工具，不计(jì)入(rù)财(cái)政赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时(shí)市场一度(dù)预期(qī)政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本定格(gé)，政府部(bù)门(mén)只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未能实(shí)现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居(jū)民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存(cún)额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划余(yú)额仍(réng)为零(líng)。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企(qǐ)业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足(zú)。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅(fú)度预计(jì)将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的中心(xīn)之一(yī)，而一(yī)季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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