文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机(jī)构(gòu)间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性(xìng)工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流动性带来了(le)一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于(yú)未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然处于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度(娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星dù)增加。此外(wài)投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的(de)预期(qī)更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政(zhèng)策与(yǔ)基本(běn)面预期(qī)交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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