来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何(hé)这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要(珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄yào)理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含的(de)是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去交易其他(tā)人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的(de)现金(jīn)或存款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的(de)，它们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等(děng)，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民(mín)存款开(kāi)始(shǐ)了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部(bù)门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察(chá)货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的(de)创造就会(huì)客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些(xiē)资(zī)金以什(shén)么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的(de)4月(yuè)社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其(qí)实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而(ér)美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前(qián)美国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经(jīng)济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出(chū)来。从(cóng)一季(jì)度统计局居(jū)民收支调(diào)查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和(hé)货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持(chí)在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流(li珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄ú)通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处于高(gāo)位。根据(jù)我(wǒ)们的(de)估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报(bào)率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居(jū)民负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于(yú)未来的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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