核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增(z安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介ēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效(xiào)率和(hé)对经济的(de)拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端(duān)并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需(xū)求(qiú)受(shòu)制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有(yǒu)定(dìng)论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居(jū)民预期(qī)正(zhèng)在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资(zī)的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度(dù)末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情(qíng)冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗(hào)了(le)部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私人部门的转移(yí)力(lì)度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖(lài)于(yú)居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总(zǒng)体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需(xū)求，企业融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增(zēng)速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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