主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面(miàn)，其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降费政策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增(zēng)更大(dà)力度的(de)降(jiàng)费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏(hóng)观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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