来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一(yī)篇(piān)类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心续三(sān)年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都(dōu)具有货币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信(xìn)托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存(cún)在范围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的(de)创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从(cóng)银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一(yī)个居民来(lái)购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券(quàn)净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货(huò)币(bì)创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流(liú)通(tōng)速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实(shí)体融(róng)资成本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类金融资(zī)产的(de)回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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